图来自澎湃新闻
文章《汇率政策、内部控制欲风险对冲 —— 基于“811汇改”冲击的市场感知视角》，作者 陈俊、徐怡然、董望、王文明，浙江大学管理学院。
2021年，数据显示，使用远期、期权工具，增长 59%，套期保值增加 21.7%。
结论
1.市场短期对汇率改革，呈现负面反应；
2.市场对企业“有无衍生工具”这一点，反应无差；
3.内部控制。内部控制好的，衍生工具缓解负面反应；内部控制差的，对负面反应有加剧效果。特别是盈余不确定的时候，外汇敞口大；委托代理情况严重，内控促进外汇衍生工具的作用更加明显。
拓展
外汇衍生工具，甚至是金融衍生工具，是否对企业财务状况产生作用，市场越不确定的情况下，企业内部控制质量越高的，衍生工具的作用越大。
文章贡献
第一，文章研究的是，宏观对微观企业影响，利用外生政策冲击，使用其对冲手段以及风险管理制度，交互应对机制。
第二，现有的研究方法，以利润或现金流波动性、股票回报率，对汇率的敏感性等指标作为风险管理效果的代理变量。
导致该问题的两方面原因：一是，现有文献采用的风险管理效果衡量方式的信噪比较高，难以直接反应企业的风险对冲效果；二是，现有文献结论受到严重内生性问题的影响。
第三，文章研究的范围有所拓宽，包括的企业风险，信息风险、经营风险、合规风险、汇率风险。
第四，风险中性，高质量内部控制。
汇率发展史
1953年，统一的外贸、外汇体系。
1973年，一揽子货币。
1981年，官方汇率、贸易外汇内部结算价格，双轨。
1992年，市场经济体制建立，外汇是随着市场经济体制改革的。
1994年，取消双轨制，以市场供求为基础的，浮动制度管理。人民币对美元的日波动限定在 千3 以内。
2003年，对汇率问题提了一下。
2005年，取消盯美元，仍然盯住一揽子，浮动。
2006年，中间价，做市商报价制度。做市商，Dealer，买断的。
2007年，人行发布，银行间的变动幅度，从千3 到 千5。
2012年扩到 1%，2014年扩到 2%。2015年，811 汇率改革。
811 改革内容，形成中间价，参考 T-1 银行间外汇收盘价，中间价格由外汇市场决定，形成机制更为透明，压缩人行干预空间。12月份，人行又弱化了市场化的作用。形成 收盘汇率 + 一揽子货币汇率变化，形成“
双支柱”。2017、2018年两次引入逆周期因子。
Broker，中文翻译为经纪人或经纪商，它是通过为客户提供经纪服务来赚取交易佣金的方式获利的。它本身是不参与到交易中的，仅仅起到一个中介的作用(代客交易)，它是不具有所买卖财产的所有权的。
而Dealer，我们把它叫做坐市商或做市商，它的获利方式是用自有资金来买入证券，然后再以更高的价格卖给投资者，来赚取买卖价差。它会参与到整个交易过程中，是完全拥有所买卖的财产的所有权的。
学术界的观点
汇率定价（浮动），是两个因素的合成，两国商品对价的差异，以及两国货币对价的差异。
为什么会有货币危机？因为理论上的汇率浮动，没有形成。
因此，实际的汇率价格，会和理论上均衡汇率水平背离。为套利、套汇，提供了资本外逃空间。可能产生的不良结果，就是扭曲资源配置。
而坚持自由浮动汇率制度则能够保证一国汇率在市场力量的作用下自动调整，可以更好地应对他国经济对本国的冲击，同时能够保障本国货币政策的独立性，避免输入性通胀或通缩。
企业使用金融工具
不完美的市场假设，企业使用衍生金融工具，干嘛？
1.文章述说，许多学者观点，企业使用金融衍生工具的初衷，主要是处理市场风险。然而，实际情况，市场风险和模型计算的收敛结果是有所背离的。因此，这个时候，企业会考虑对立面，即使用衍生工具，处理市场摩擦。
2.衍生工具作用，即降低企业遭遇财务困境 —— 的可能性。信息不对称程度低，破产成本小的时候，衍生工具有利。换言之，当市场加入和退出都没有那么困难的时候，使用衍生工具是有利的。推导过程，市场无效的时候，衍生工具加剧信息持有者的收益，无法形成市场循环，最终参与者会退出。
3.以 VaR 或者 ES 为例，最理想的分布往当中挤。VaR 尽量右移，ES 尽量少，比较理想的模型。
金融工具的使用
本文研究角度，从经营业绩、市场价格角度切入。研究金融衍生工具与企业风险之间的关系，主要方法是利用衍生工具，降低利润波动性。
提高企业的 Tobins Q 产生溢价。
2015 年的 811 改革，中间价格。个人理解，中国境内，形成内部价格形成机制，一部分参与者进行 trading，产生一个pricing，称为中间价格。因为，境内有一部分人对人民币进行交易之后，双边波动程度会
增加。
黄建忠文章，811 汇率改革使得中国南方航空，产生 57 亿元汇兑损失。其他航空公司，包括东方航空，都处于同一量级的损失。
套期保值是一种很合适的、防范汇率风险的工具。
1.委托代理问题的存在，管理层有动机在使用衍生金融工具时偏离企业风险管理目标，以满足自身偏好。因为，风险缓释工具市场容量很有限，一旦有投机者，相当于向其他市场参与者拿钱，所以必然衍生工具的作
用失效。
2.如果管理层以投机为目的使用外汇衍生工具，市场的投资者认为，这类企业无法有效对冲汇率风险，他们就会提高对这类企业预期汇率风险的感知。
假设与结论
假设1：在“8.11汇改”政策颁布时，市场对使用外汇衍生工具与未使用外汇衍生工具企业的反应不存在显著差异。
原因：因为内控好的公司其他方面也做得很好，因此，内部员工投机概率小，委托代理问题，影响少。内控好的公司，投机行为更少。
结论：内部控制作为企业的风险管理制度，能够为企业的风险管理手段。
假设2：市场对外汇衍生工具能否发挥汇率风险对冲作用的反应受到企业内部控制质量的影响。
研究对象，2015年上市公司，有剔除，903 个样本，都有外汇敞口，1%和99%。研究对象，窗口期的 Cumulative Abnormal Return CAR。使用 Fama-French 三因素模型。
foreign-index 5% 显著，但是结论没强调。推测，原因不好解释，只是数据有这些特征。
研究，套保工具是否投机目的，方法就加入一 DUMMY。结果，交乘项
HEDGE(i)×IC_INDEX(i)
的系数不显著，
NonHEDGE(i)×IC_INDEX(i)
的系数在1%的水平上显著为正，说明投资者能够结合内部控制质量来判断“投机”情形下衍生工具发挥作用的有效性。
结论，811 汇率改革，高内控企业，衍生工具降低盈余不确定。另外，汇率和指数交叉作用只在收入 10% 来自外部的情况，是有显著的。权力比较集中的企业，有必要科学地管理外汇。
其他资料
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沪公安联网 31011502019103